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证券市场开放与我国QFII制度的法律问题/郁雷

日期：2004-12-01 00:00:00  来源：互联网
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     证券市场开放与我国QFII制度的法律问题

南京大学法学院 郁雷


发达国家与发展中国家由于其经济发展水平及其证券市场发展阶段不同，因而其证券市场对外开放的法律安排也存在相当的差异，因此，有必要借鉴与我国相近的新兴证券市场开放进程的经验及教训，以便寻找适合自身条件的证券市场对外开放的策略和所采取的具体模式。进入WTO使我国资本市场面临进一步开放的挑战，目前，我国正在尝试通过QFII制度 安排有限制的放开外资准入我国证券市场，其中有一些法律问题尚存疑问、亟待解决。

第一节 各国证券市场开放法律安排之比较

一、各国证券市场开放的模式选择
根据外国投资者进入一国证券市场的方式，证券市场的开放分为两种模式：
直接开放模式和间接开放模式。其中直接开放又可以分为完全直接开放和有限直接开放。从各个国家所采取的开放模式看，绝大多数国家和地区都采取了有限直接开放或间接开放的模式，但更多国家并非简单选择一种单一的证券市场开放的模式，而是根据其证券市场发展的不同阶段采取相应的模式予以调整。
完全直接开放属于一种金融自由化最高的模式。外国投资者享有完全的国民待遇，可以自由买卖该国国内市场上的证券，在买卖数量、品种以及本金和受益汇入汇出等方面均不设限制。这种模式 的优点就是能最大限度地吸引外资，但同时也缺少限制，极易受到世界股市风潮的影响，容易遭受国际游资的冲击，在吸引外资的稳定性相对较差，因此采取完全直接开放模式要求国内证券市场具有规模较大、功能健全、能够承受国际经济变化和金融风暴的冲击。目前，采取此种开放模式的一般都是取消外汇管制、证券市场规模较大、监管严格的成熟证券市场国家和地区，如美国、英国、日本、香港等。
有限直接开放是一种较为普遍也更为现实的证券市场开放模式。它允许非本国的居民可以直接投资国内证券市场，但是在投资品种、投资领域、投资比例、机构设立、投资程序及公司的控股权等方面均作严格的规定，并逐步放松限定条件，以实现完全开放。这种模式既可以吸引国外的证券资本，又对外资的进入具有一定的可控性，避免了国际投机资本对本国(地区)证券市场的冲击和操纵。新加坡、马来西亚、泰国、韩国、菲律宾以及我国台湾等新兴证券市场的国家和地区采用这种模式。比如菲律宾的B股市场，泰国的外国板块（Foreign Board）等；尤其是我国台湾地区实施的QFII制度是在资本项目未开放的情况下推进证券市场开放的范例。但这种模式对境内、境外投资者区别对待与证券交易的公平与公正原则相背离，而且也容易造成市场的分割。
间接开放则属于一种较为保守的证券市场开放模式。不允许境外投资者直接购买该国证券市场上的证券，但境外投资者可以通过购买由该国在国际市场发行的投资于本国证券市场的某种金融工具（如投资基金、投资凭证等）的方式间接进入该国市场。比如韩国和我国台湾地区在其开放证券市场的初期都曾成功地在美国发行基金间接开放市场。这种模式既可以筹集境外中小投资者的资金，又可以避免国际游资投机活动和对本国(地区)证券市场的冲击，并为进一步开放证券市场创造条件。但这种模式的国际化程度比较低，而且采取较长过渡期的做法，使证券市场开放的进程会非常漫长。

二、新兴证券市场开放进程的比较分析
我国证券市场是一个刚刚完成奠基阶段的新兴证券市场，由于发展的时间很短、初建于计划经济体制之上、生长的环境相对较为封闭，因此存在种种缺陷，与成熟的证券市场相比还有很大差距，而与其他国家和地区的新兴证券市场存在共性，主要表现在：国内经济金融实力不够强大、投资者结构上以散户为主、尚未取消外汇管制措施、证券市场以迫切的筹资(吸引外资)需求为导向、面临同时进行国内金融自由化（对内开放）与国际化（对外开放）两大任务 、抵御国际金融风险的能力较弱、证券法制环境还不完善等等。可见，通过分析透视与我国相似的其他新兴证券市场开放的进程，我们可以得出相关的经验和教训。
（一）新兴证券市场开放进程具有的共性
从实践上看，新兴证券市场的开放主要通过两种模式：有限直接开放模式和间接开放模式。 无论何种模式，在推进证券市场国际化的进程安排方面都具有一定共通性。
首先，从证券市场开放的时机看，新兴证券市场的发展和对外开放都是建立在经济实力迅速增强的基础之上的，多数国家和地区希图利用流动的国际证券资本进一步推动自身经济的发展和壮大。
其次，从证券市场开放进程中对外资准入的控制方式看，主要有以下四种：（1）对投资比例的控制，初步引入外国投资者时基本在10％到20％之间 ；（2）对投资领域限制，对于一些特殊行业，如金融、新闻、航空等设定更为严格的投资比例或者禁止进入；（3）对总体规模控制，主要是根据市场规模设定国际资本进入的总额；（4）对投资收益的汇出控制，对非居民在国内市场获得的资本利得规定具体的汇出时间或汇出比例。
第三，从证券市场投资品种的开放顺序来看，由于新兴市场国家和地区在证券市场国际化时的经济背景和证券市场发展状况，所以在各类投资品种对外国投资者的开放上具有三个明显的倾向：（1）首先考虑能吸引国际资本进入方面的业投资品种的开放，然后选择可能导致国内资本外流的投资品种的开放；（2）首先选择容易控制风险的投资品种的开放，然后选择不容易控制风险的投资品种的开放；（3）首先选择有利于国内金融机构拓展经营范围的投资品种的开放，然后选
择可能加剧国内金融机构竞争的投资品种的开放。以上三个倾向体现为新兴证券市场通常按照时间阶段的先后顺序逐步向外国投资者开放其各类投资品种。
最后，一国即使实现了证券市场的对外开放，当本国经济受到外来侵袭的时候，也将运用资本管制手段隔绝本国和外国的金融联系，为本国的结构改革提供必要的时间，如马来西亚1994年的资本流入管制和1998年的资本流出管制以及被国际经济学界广泛推崇的智利资本管制实践等。
除了上述在进程安排上的共通性外，与成熟证券市场相比，新兴证券市场对外开放都会面临来自四个方面的风险：
第一，证券市场对外开放意味着上市公司股权对外开放，国际资本进入证券市场通过对股权的控制从而进入实业领域，会造成控制或垄断国内产业。
第二，开放证券市场，会出现国际资本尤其是短期国际资本流动的加速，在国家缺乏实力的情况下，会造成国内资本的流失。
第三，开放证券市场，国际资本的流入容易滋生并加大经济泡沫，泡沫是金融风险的载体，泡沫的膨胀意味着风险程度的上升。
第四，开放证券市场，大量国际资本流入，从而形成大量国际债务，加大国际收支逆差。
（二）新兴证券市场开放进程存在的差异
新兴证券市场国家一般存在着金融压抑，以有限直接开放模式为主，其证券市场直接开放程度与资本账户自由化进程相联系。由于各个国家资本账户自由化的速度有差异，因而，其证券市场开放进程也可由此划分为激进式有限直接开放
和渐进式有限直接开放两种类型 。
以韩国与我国台湾地区为例：从1985年韩国证券市场有限度地允许外国投资者直接买卖韩国股票，至1991年7月，韩国公布了新外汇管制法案，开始实行外汇对外开放的新政策，打破了韩国30多年来的外汇管制，1992年1月3日韩国股市正式向外国投资者开放了直接投资，前后大致6年时间；而与韩国证券市场激进式对外开放相比，台湾证券市场对外开放速度比较平稳，它主要通过境外合格机构投资者（QFII）制度安排并分阶段放开对QFII的限制来逐步实现对外开放的，从1991年1月起允许QFII经审查后直接投资台湾证券市场，采用资格控制方式控制外国资本入市，至2003年底，历时12年之久的QFII制度才被宣告取消，境外投资者的资金可以自由地进出台湾市场，不会有任何限制。
证券市场对外开放在带来收益的同时也会产生风险，开放效果是由开放所带来的社会及经济收益与开放成本的比较。
通过对以上两种开放类型的比较，我们发现：
一方面，从收效上看，韩国、我国台湾地区证券市场开放后，其证券市场结构与质量均有明显变化与改善。随着韩国证券市场急速地对外开放，韩国证券市场结构发生了较大的变化，投资者结构从以个人投资为主转变为以机构投资为主。但是，相比之下台湾地区证券市场开放过程中其投资者主体结构变化不如韩国显著。 　　
另一方面，从风险上看，证券市场对外开放吸引了大量国际资本，为促进本国和地区经济发展提供了大量投融资机会，资本流入急速增加。尤其是韩国在激进开放模式下，其国际资本流入增速明显较快。随着开放的加快，韩国证券市场的风险在不断累积，证券市场对外开放的边际效应在下降，进入20世纪90年代，韩国证券市场对外开放及金融自由化步入快车道后，总投资对国内生产总值增长的贡献反而下降，开放效益递减，甚至为其1997年金融危机埋下隐患。

三、我国证券市场开放的策略选择
通过对新兴证券市场开放进程的分析与透视，得出的结论是：我国作为一个发展中国家，应当根据国际国内形势和条件的变化自主地调整证券市场对外开放的具体措施，有步骤、分阶段地推进开放进程，最大限度地避免证券市场开放对我国产生的负面影响，也就是说应当选择一种渐进式的开放策略。理由如下：
1、我国证券市场目前是股本结构畸形的市场。上市公司一股独大，公司治理结构急需改善。流通股与非流通股并存，使占总股本1/3的流通股面对巨大压力，股价畸高。如果一旦证券市场全面开放，不仅因国内股票缺乏投资价值难以吸引国际证券资本，而且中外市场在股价上的巨大落差，必然导致国内股价大跌。同时，由于我国市场上没有做空机制 ，投资者难以避险。
2、我国证券市场尚处于国际化的起步阶段。商品、货币、资本是资源配置的三个层面。一个国家的开放顺序是从贸易开放到货币市场开放，再到资本市场开放。也就是说，在经历贸易自由化、汇率和利率自由化之后，证券市场才可能实现自由化。如果将开放的时序错乱，将会潜伏爆发金融危机的巨大风险。目前我国经济的开放程度尚处于商品市场国际化接近结束并向货币市场国际化转化阶段。短时间内不可能指望利率、汇率、资本项目的自由化来支持证券市场的全面开放。
3、我国证券市场规模还不能有效抵御市场开放风险。相应的金融资产规模支持相应规模的证券市场开放。目前我国证券市场总流通市值达1.5万亿元人民币(2004年2月底)，仅相当于约1875亿美元，尚不及美国最大共同基金的资产规模。面对强大的国际资本，特别是国际资本快速的进出，以我国证券市场现有规模尚不具备抵御巨大冲击的能力。
4.人民币尚未在资本项目下自由兑换制约证券市场开放进程。人民币实现在资本项目下自由兑换的进程事关中国证券市场开放进程。在人民币尚未自由兑换的情况下证券市场不可能实现全方位开放。虽然少数国家和地区，如印度、我国台湾地区，通过实施FII和QFII 制度在资本项目未开放的情况下开放证券市场，但是在该制度实施的初期资本跨境流动的数量非常有限。由于我国证券市场本身存在着诸如流通股和非流通股并存等问题，即便实施QFII制度，吸引的国际证券资本一方面非常有限，另一方面主要吸引的也只是短期投机性资本。
5、我国证券监管体系有待完善。证券市场开放需要更高的监管水平，尤其是监管者对跨国界的交易行为的本质和特征有很强的评价能力，而且还需要有效、务实的国际合作。

第二节 我国QFII制度的法律分析

一、QFII制度的含义及法律框架
（一）含义
QFII（Qualified Foreign Institutional Investor）制度，即“合格的外国机构投资者”制度。QFII制度是一种在资本市场完全开放之前，允许经过核准的合格外国机构投资者在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转化为当地货币，通过严格监管的专门帐户直接投资于当地证券市场，其资本利得、股息等经批准后可转为外汇汇出的证券投资管理制度。可见，该制度是一种在资本项目尚未实现货币自由兑换的经济体中实现其证券市场对外开放的现实选择，体现了证券市场开放过程的渐进式策略。
QFII制度主要内容包括：资格条件、审批登记、投资比例、额度限制、投资对象、交易框架、资金汇入汇出控制等等，通过对这些内容的修改，QFII制度可以比较灵活地根据实施情况对证券市场开放的程度进行微调，减少开放对国内经济的冲击。这种制度曾被许多发展中国家和地区在资本市场全面开放前采用，如我国台湾地区、印度、巴西等。我国也于2002年12月1日起施行《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，从而拉开了我国QFII制度的序幕，使我国证券市场开放迈入了实质性阶段。
（二）法律框架
1、资格条件与审批登记。
（1）资格条件
资格条件包括机构投资者的范围和对各类机构投资者的具体要求两个方面。总体而言，应重点引进资产规模大、经营年限较长、经营业绩优良、经营行为稳健、具有国际业务经验的机构投资者。原因在于：其一，资产规模大的机构更注重资金的安全性，故投机性较小；其二，对大资金的监管相对容易 ；其三，只有经营年限较长的机构才有成熟的国际业务经验且有历史经营业绩可以查找。我国台湾地区在实施QFII制度之初对外国机构投资者的主体资格做出了限定同时设定了一定条件。比如只允许银行业、保险公司、基金管理公司进入台湾证券市场，外国证券商和其他机构投资者则禁止准入，1993以后才允许证券商入市、1995年以后才陆续向外国政府投资机构、退休基金、共同基金、单位信托或投资信托、信托公司等机构投资者开放其证券市场。具体要求是：外国银行，要求总资产排名世界前500名、持有证券资产3亿美元以上；外国保险公司，要求从事保险业务10年以上且持有证券资产5亿美元以上；基金管理公司，要求成立满5年且经营证券投资基金资产5亿美元以上。
我国《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）将合格境外机构投资者的范围界定为符合该办法规定的条件经中国证监会批准投资于中国证券市场，并取得国家外汇管理局额度批准的中国境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构。 《暂行办法》第6条则规定了申请为合格投资者的实质性条件，包括：（1）申请人的财务稳健，资信良好，达到中国证监会规定的资产规模等条件，风险监控指标符合所在国家或者地区法律的规定和证券监管机构的要求；（2）申请人的从业人员符合所在国家或者地区的有关从业资格的要求；（3）申请人有健全的治理结构和完善的内控制度，经营行为规范，近三年未受到所在国家或者地区监管机构的重大处罚；（4）申请人所在国家或者地区有完善的法律和监管制度，其证券监管机构已与中国证监会签订监管合作谅解备忘录，并保持着有效的监管合作关系；（5）中国证监会根据审慎监管原则规定的其他条件。可见，我国对合格机构投资者设定的准入条件并不局限于其资产规模等经济指标，而是同时着眼于风险结构、从业资格、经营行为三方面的适法性，并且强调了投资者母国法律和监管制度的完善，实际上是要求母国政府承担相应的监管及合作的义务，相比单纯的“数字条件”使得外国机构投资者的准入更具安全性之考虑。
（2）审批登记
根据《暂行办法》的有关规定，对外国机构投资者的审批包括两个方面，一是主体资格的认定，由证监会做出批准决定并颁发证券投资业务许可证；二是投资额度的批准，由国家外汇管理局做出批准并颁发外汇登记证。
2、投资比例与额度限制。
（1）投资比例
投资比例是指外国合格投资者对上市公司的股权比例或者持有某一基金的份额比例。外国合格投资者对上市公司的持股比例可以通过两种方式加以控制：一是不论上市公司的行业属性，规定一个统一的持股比例上限，包括总持股比例上限（全部外国合格投资者对单个上市公司的持股比例总和）和个别持股比例上限（单个外国合格投资者对单个上市公司的持股比例）。如我国台湾地区从最初规定的总持股比例上限10%、个别持股比例上限5%至2000年12月30日除特定产业外，已全面取消总体及个别外资持股比例的上限。二是根据上市公司行业属性的不同规定不同的外国合格投资者持股比例。如印度规定根据行业不同，可分别达到20%和40%。当外国合格投资者的投资比例接近上限时，监管部门要予以警告，以后的交易必须有事先批准。
在持有上市公司股权比例方面，根据《暂行办法》规定，合格投资者的境内证券投资的股权比例限制为单个合格投资者对单个上市公司的持股比例，不超过该上市公司股份总数的10%；所有合格投资者对单个上市公司的持股比例总和，不超过该上市公司股份总数的20%。但是，证监会可以根据证券市场发展情况调整上述比例。同时，投资比例还应当符合《指导外商投资方向规定》（2002年4月1日起施行）以及新的《外商投资产业指导目录》（2002年4月1日起施行）的要求，根据这两个规范性法律文件，合格投资者的证券投资的产业方向同样要划分为“鼓励、允许、限制和禁止”四类，此外还必须遵循有关“中方控股”或者“中方相对控股” 的股权比例要求。由此可见，我国是通过前述两个途径对外国合格投资者投比例进行限制的，显示出立法的前瞻性，即使在将来取消一般性的股权比例限制，仍要遵循有关特定产业方向上的投资限制要求。在持有基金的份额比例方面，根据沪深两交易所发布实施的《合格境外机构投资者证券交易实施细则》，外国合格投资者可以投资基金，且不受比例限制。
（2）投资额度
投资额度包括总投资额度和个别投资额度，QFII制度一般对于外国合格投资者的投资额度有一个逐步放松的过程。我国台湾地区规定的总投资额度由最初的25亿美元上限到1995年取消额度限制；个别投资额度由最初的5000万美元上限至2000年11月达到20亿美元。我国《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理暂行规定》对合格投资者的投资额度管理的要求为：单个合格投资者申请的投资额度不得低于等值5000万美元的人民币，不得高于等值8亿美元的人民币；但国家外汇管理局根据资本市场和国际收支情况，可以调整单个合格投资者上述申请投资额度的上下限。
3、投资对象与交易框架。
（1）投资对象
非上市证券或非流通股不在QFII的投资范围之内。货币市场对一国经济影响较为直接，为稳健起见，货币市场工具亦不宜列在投资范围之内。证券市场投资中，QFII对普通企业债券、国库券、开放式基金和封闭式基金的投资不会引起股权控制问题，可不受限制；可转换债券与股票市场是QFII最主要的投资对象，但应受到限制。我国台湾地区最初规定汇入的资金必须全部投资于股票，1992年允许将汇入资金的10%投资于90天以内的货币市场，1995将这一比例提高至30%，1998年允许投资于避险性期货市场，2000年可转换债券和金融债券市场对QFII开放。根据《暂行办法》第18条的规定的，外国合格投资者可以投资于以下人民币金融工具：（1）在证券交易所挂牌交易的除境内上市外资股（B股）以外的股票；（2）在证券交易所挂牌交易的国债；（3）在证券交易所挂牌交易可转换债券和企业债券；（4）证监会批准的其他金融工具。
（2）交易框架
图1中①～⑧是外国合格投资者（QFII）从事证券投资的一般交易框架，现解释如下：
①QFII将买卖证券的指令通知代理人；
②代理人向证券公司发出买卖证券的指令；
③买入证券时，证券公司需要核对QFII在托管银行的资金帐户，防止透支；卖出证券时，证券公司需要检查QFII在本公司的证券帐户，防止卖空；
④指令通过证券公司席位传至交易所；
⑤如果成交，则成交回报到达证券公司；
⑥成交回报通过证券公司到达代理人和托管银行；
⑦清算指令通过交易所到达登记结算公司；
⑧登记结算公司与托管银行清算资金，与证券公司交割证券；
⑨托管银行根据成交回报和清算结果核对在证券公司的证券帐户，确保QFII证券的安全。

图1 QFII交易框架图
QFII交易框架与一般投资者买卖证券不同就在于托管银行的存在。QFII的资金存在托管银行，而一般投资者的资金存在证券公司。证券买卖的清算交割分为两部分，登记结算公司与托管银行交割资金、与证券公司交割证券。资金存在托管银行可以防止证券公司、代理人挪用资金，保证资金的安全；通过托管银行与证券公司每日对证券库存的核对，托管银行可以监督证券帐户，确保证券帐户的安全。至于代理人制度是否必需，并非由法律强行做出规定，因为代理人的主要职责仅是协助外国合格投资者办理QFII申请工作、代理申请开设股票和本币帐户、代为发出交易指令、代办各类税收手续等等。根据《暂行办法》的有关规定，我国QFII制度并未强制实施代理人制度，代理人的部分职能由托管银行兼任。
4、资金汇入汇出控制。
资金汇入的控制可以通过规定额度的有效期实现。《暂行办法》第25条要求外国合格投资者通过申请核准的额度必须在三个月内汇入，过期则额度失效，再要汇入资金需要重新申请额度，且已批准额度和已实际汇入金额的差额，在经批准取得新的投资额度前不得汇入。汇出方面，《暂行办法》第26条规定：合格投资者为封闭式中国基金管理机构的，本金在汇入满3年后才允许分期、分批汇出且相邻两次汇出的时间间隔不得少于一个月；其他合格投资者本金汇入需满1年才可汇出，但相邻两次汇出的时间间隔不得少于三个月。投资收益属于经常项目，由于我国已于1996年履行了IMF第8条的义务实现了人民币经常项目下的自由兑换，因此对投资受益的汇出不应加以限制。投资收益可以随时汇出，但在汇出之前必须交纳所得税。

二、我国QFII制度的法律缺陷及运作风险
（一）法律缺陷
证监会颁布实施的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》存在如下一些不合理的规定，显示出我国QFII制度在设计上的法律缺陷。
1、 对QFII的定义范围偏窄。
《暂行办法》规定，合格投资者是指经中国证监会批准，投资于中国证券市
场，并取得国家外汇管理局额度批准的中国境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构。这里主要突出的是境外基金、保险和证券机构，大量的其他金融机构被忽略了，尽管《暂行办法》第7条有关合格投资者的资产规模条件的规定对商业银行亦有要求， 但这种欲言又止的方式离明确的法律界定相差甚远，暴露出我国金融业分业经营、分业管理思维方式的局限性，难以与国外混业经营的模式进行有效对接，难以调动境外金融机构的积极性。比较我国台湾地区的QFII制度及印度的FII制度，境外商业银行均是重点吸引的外国机构投资者。此外，如政府投资机构、信托机构等其他机构投资者能否成为QFII的适格主体没有明确的法律依据。
2、关于“境外投资人管理资产不少于100亿美元”的规定欠妥。
《暂行办法》第7条要求：基金管理机构，最近一个会计年度管理的资产不少于100亿美元；保险公司和证券公司，最近一个会计年度管理的证券资产不少于100亿美元；商业银行，管理的证券资产不少于100亿美元。但是这种规定没有太大实际意义，它所表明的信息至少包括中小机构投资者没有进入中国证券市场的资格，只有大机构才受欢迎。这无形之中将大量守法经营的中小境外机构投资者排斥在我国证券市场大门之外；没有表明对待外资或资本的平等待遇政策，只是寄希望于境外大机构扮演QFII的单打角色。我国台湾地区的QFII制度成效显示：只是着眼于吸引境外大机构投资者对于改变证券市场投资者结构的作用不大，机构投资者所占比例的上升幅度有限，甚至对于本国机构投资者的成长造成无形的制约。
3、较大地限制了境外机构投资者的投资范围。
《暂行办法》规定，合格机构投资者在经批准的额度内，可以投资于证券交易所挂牌交易的除境内上市外资股以外的股票、在证券交易所挂牌交易的国债、可转换债券、企业债券及证监会批准的其他金融工具。除已明确的投资品种外，《中国证监会发言人就合格境外机构投资者境内证券投资管理有关问题的谈话》中指出，其他金融工具还包括封闭式基金和开放式基金、以及股票增发、配股、新股发行和可转换债券发行的申购。尽管如此，这些品种仍然没有被列举在《暂行办法》的投资范围中，缺乏明确的法律地位，合格投资者能否实际投资于这些金融品种有待于证监会的个案审批，其权利义务具有极大的模糊性。
此外，A股虽是QFII最主要的投资对象，但B股设计的初衷就是面向境外投资者的，就此而言，《暂行办法》不允许QFII投资于B股的规定值得商榷；另外，这一规定极易为外国机构投资者所规避 ，缺乏可行性。
《暂行办法》规定，合格投资者的境内证券投资，单个合格投资者对单个上市公司的持股比例，不超过该上市公司股份总数的10%；所有合格投资者对单个上市公司的持股比例总和，不超过该上市公司股份总数的20%。这一规定对境外机构投资者而言，更多是一种约束而不是规范，其根本原因就在于我国上市公司的股本普遍偏小，又要限制在较小的比例范围，不利于吸引大资金进入我国股市。
可见，这些已有规定均是与希望境外机构投资者大规模进入中国证券市场的良好愿望有许多不协调之处。因此，在《暂行办法》过渡期结束后及时调整规定，放宽政策限制，就显得十分必要。
4、有些规定不符合对内、外资的平等待遇要求。
例如，沪深两交所发布实施的《合格境外机构投资者证券交易实施细则》均没有对外国合格投资者投资于基金的份额比例进行限制，与目前境内投资者受比例限制相比，这一规定无疑赋予了QFII相当大的投资权利。由于开放式基金规模本身存在易变性，投资者在购买开放式基金方面并没有比例限制。但是，在购买封闭式基金方面，目前则有一定约束。根据证监会1998年8月21日公布实施的《关于加强证券投资基金监管有关问题的通知》中的有关规定，单个投资者直接或间接持有某一基金的份额不得超过基金总份额的3%，超过部分须在6个月内卖出；逾期未卖出的，由交易所指定机构强行卖出。此后，在保险公司间接进入证券市场后，由于保险公司资金量较大等原因，其投资单个基金的比例被放宽至10%。这样，目前境内投资者购买封闭式基金时就分别受3%与10%的限制。尽管表面上看，QFII投资比例无限制与3%并不矛盾。因为监管机构实际上还可以遵循“另有规定”，有权针对特殊主体另行规定投资比例。但是从内外资待遇平等的角度来看，赋予QFII太大投资权限的做法值得探讨。根据内外资平等待遇的原则精神，境内外投资者在投资封闭式基金方面显然应该享有同等权利，至少双方的投资比例从理论上说应当是一致的。从这个角度看，如果让QFII购买封闭式基金无任何限制，那么，境内投资者就也应该享受同等待遇，拥有竞争机会上的平等，否则就会有失公平，不利于本国机构投资者的培育。
又如，目前我国保险公司只允许通过投资于基金的途径间接入市，尚不允许购买股票和债券。而《暂行办法》则允许外国保险公司投资于A股、可转换债券和普通企业债券，这一规定虽不违反国民待遇的要求 ，但显然给予了QFII相对于境内机构投资者的“超国民待遇”，会改变内外资的实质性竞争条件。因此，我国有必要在时机成熟时，放开内资保险公司投资证券市场的范围限制。
（二）运作风险
以下将从法律分析的角度探讨QFII制度在运作过程中的风险。
我国已于2002年11月出台了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，这标志着国有股、法人股向外资转让法律障碍的撤除。结合QFII制度的建立，境内资本市场已经向外资实现了全面开放，境外的金融资本和产业资本可以分别通过上述流通股和非流通股两条渠道进入境内资本市场。同时，业务多元化发展和混业经营已经成为世界性的潮流，产业资本已经日益紧密地同金融资本结合在一起，不少企业集团在经营实业的同时还涉足了银行、证券、保险以及资产管理等金融业务。
在这种背景下，同一外资就可能以两个不同的法律主体身份进入境内资本市场，一是可以以实业集团的身份受让国有股、法人股；二是可以以其金融子公司的身份申请QFII资格直接进入证券二级市场。
外资采取“双管齐下”的方式进入我国资本市场，是有其法律上的诱因和经济上的动因的：
1、 有利于外资规避管制更易获得上市公司的实际控制权。
我国《证券法》及《上市公司收购管理办法》中均规定，收购方拟持有超过30%的股份时必须向全体股东发出收购其所持有的全部股份的收购要约。假设上市公司第一大股东持股比例为35%，则外方只有承担收购全部股权的风险才能获得实际控制权。但是，如果外资同时又设立一金融子公司并以QFII资格进入证券二级市场的话，就可以在符合法律规定的前提下稳妥地获得最高10%的股权，所以外资可以在不触发有关法律规定的强制要约收购的情况下，获得上市公司的实际控制权，这一过程不仅变得相对容易，成本也相对较小。
2、有利于外资在证券一级市场和二级市场上获利。
外资在一级市场上获利可以通过新股发行、配股、股票增发等再融资手段获利。当外资先以非流通股股东身份获得该上市公司的实际控制权，然后以QFII身份进入二级市场时，由于QFII的选股策略对市场有相当的号召力，其所选股票经常成为广大投资者尤其是中小投者效仿的对象，这有利于提上市公司股票的市值，从而提高新股申购的收益率并且大大改善上市公司的再融资环境。
当外资先以QFII身份进入二级市场，然后再以非流通股股东身份获得该上市公司的实际控制权时，则其在二级市场的仓位将获利。外资获得上市公司的实际控制权后，往往会对其输入先进的生产技术和管理经验，上市公司的质量可能会得到提高，这样该上市公司股价会有所上升，从而使得QFII前期买进的股票获利的可能性非常大。
通过上述分析，我们认为外资有理由以双重身份进入国内资本市场。这虽然有利于提高非流通股和流通股的活跃性、有利于减少非流通股股东对流通股股东利益的侵害。但仍会产生以下一些风险：
1、股价被人为操纵的可能性很大。
虽然单个QFII只能持有上市公司总股本的10%，但是考虑到目前境内尚有65%左右的股票不能流通，因此，QFII实际可以持有的股票可占总流通股的25%，高的可以超过50%。因此它对市场具有相当大的影响力，在利益的驱使下，它有可能操纵某些股票的价格直接从二级市场上中获利；或者可以抬高股价，从而使和它有着利益关联的上市公司控股股东获益。
2、出现内幕交易的可能性增大。
非流通股的控股股东同二级市场上投资者QFII存在利益关系，这将导致信息在同一个集团内部非法流动的可能性增大，企业集团相关子公司间所谓的“防火墙”和“中国墙”的实际效果很难判断。这样，QFII可以通过优先获得某些信息提前在市场上作出反应而从中获益。

为此，可以考虑采取以下措施减弱或防止外资以双重身份进入境内资本市场带来的风险及负面影响：（1）强化外资并购中的信息披露。严格执行《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》以及有关上市公司并购中的信息披露政策，对一些可能以双重身份进入境内股市的企业集团和金融集团，监管机构应予以特别关注，防止其有意遗漏某些重要信息。（2）对有关的QFII持股期限作出专门规定。（3）培养壮大境内机构投资者，使之成为能与外国机构投资者有效抗衡的重要力量；同时完善我国上市公司治理结构，从根本上保证投资的安全性和收益性。（4）适时地启动股票全流通改革，以减少单个QFII对股价的影响力，从而降低股价被操纵的可能性。


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