中国证券市场治市方略反思和探讨

　　■我们的思路是,在国家让利、政策优惠的前提下,由管理层综合各界的意见,提出针对几大类情况的可供选择的全流通方式,由非流通股大股东聘请证券公司作中介,选择其中一种或几种方式作参考,结合上市公司的具体情况,提出方案,由流通股股东表决通过,加以实施。

　　■B股市场的战略定位,应当是以外汇结算的独立市场。建议将以往上海做主板、深圳做创业板的想法,转变为沪深B股市场做二板市场,直接以中小企业(特别是民营、高科技企业)为主要上市服务对象。由于存在外汇的限制,把B股市场做成二板,对A股市场冲击较小。

　　■正确认识证券市场中各种交易行为的合理性,把搞活市场,保持财富效应,作为主要的政策目标之一。

　　■调整证券市场管理体制,建议将证监会与交易所职能分开,长期维持沪深两地交易所相互独立,通过竞争推动创新,改善服务,建立多层次的证券市场体系。

　　中国证券市场已经走过十二个年头。这一新生事物从无到有并初具规模,其历史意义无论怎么估计都不会过高。政策市一直是中国证券市场的基本特征,但近两年熊市中投资者盈利模式的丧失及政策杠杆的部分失灵,表明旧的平衡已经被打破,而新的平衡尚难以建立。中国证券市场如何进一步发展,这是摆在我们面前急需回答的问题。

　　一、以行政手段配置资源的发展模式,使中国证券市场走入困境

　　1、中国证券市场发展模式的特征和历史遗产

　　中国证券市场的发展模式可以简单概括为:高度集中、行政主导、数量冲动。其基本特征是以行政手段配置资源。留给我们的历史遗产就是国企垄断和股权割裂。

　　这种模式从来不缺乏数量扩张的冲动。单纯从数量扩张和硬件的角度看,我们的市场发展神速、举世无双。但是从市场的运行质量和效率看,它实际上仍然是以行政手段分配资源的工具,而不是通过市场机制的作用进行优胜劣汰的场所。

　　股权割裂使非流通股大股东的盈利模式由上市公司利润最大化,转为净资产最大化。通过二级市场圈钱使自己的资产增加,远比搞好经营来得容易,来得快。

　　2、 旧模式下市场平衡的原理和坐庄文化的分析

　　中国股市政策市的循环往复、牛熊交替有两个支点。一个是非流通股不上市或者以充分补偿二级市场投资者的方式上市。旧平衡得以维持的另一个支点就是坐庄文化的持续。客观地评价,庄家是上市公司相对价值发现和维持市场活跃的主要力量。在庄家和其他投资者的博弈中,庄家并不总是赢家。当上市公司变脸时,其他人可以逃之夭夭,庄家只能苦撑股价或者深套其中。在信息革命和上市公司信息披露日益规范的情况下,庄家的信息优势正在丧失。

　　国有股减持的提出及其后的讨论,使第一个支点不复存在。规范股市的一系列举措,使坐庄盈利模式受到严重挑战,独木难撑。旧的均衡打破了,以价值投资为基础的新均衡有赖于系统风险的消除。市场陷入了迷茫。

　　3、 旧模式下决策者行为分析

　　管理层把2001年定为规范年。近两年出台的规范各类市场参与者行为的行政法规数量,远远超过以往任何时期。在市场的各个方面,基本上做到了有法可依,并在许多方面实现了与国际接轨。在决策民主化方面也进行了可贵的探索。每个管理办法正式颁布之前,先以征求意见稿的形式刊出。以证监会名义向各界征集国有股减持方案更是开民主决策之先河。存在的问题是,对证券市场运行的基本原理认识不深,对国情把握不够。如引进增发,放开发行价,希望市场机制制约上市公司和券商,却忽略了国企垄断和股权割裂情况下市场约束尚未形成这一现实。而简单宣布不干预股指涨跌,则既不符合中国国情,也违背了成熟市场的政策实践。

　　4、 结论:继续坚持行政主导的数量扩张模式,拖延遗留问题的解决,证券市场将成为消耗资源的"黑洞"、金融危机的温床

　　在保持非流通股与流通股双轨制的情况下,加速将国有股协议转让给外资和民企的做法,只能使遗留问题的解决更加复杂化、长期化。时间拖得越久,非流通股成份越复杂,流通股获得补偿的机会越渺茫。投资者对这些理解得越透彻,抛股离场的愿望就越强烈。

　　近两年A股市场集资逾2000亿元,由此增加流通市值超过3500亿元,总市值上万亿元。而到去年年底,流通市值仍比两年前下降近几千亿元,总市值下降过万亿元。中国股市已经成了吞噬资源的黑洞。无论你上市多少股票,增加多少市值,都会被股市不断下跌、市值不断缩水所抵消。而上市公司变脸的速度也越来越快,连同股市中劣币驱逐良币的效应,使社会资源不断被浪费。

　　近几年,管理层倡导大力发展机构投资者。券商的股本增加到1000亿元,投资基金发行量达1300亿元,保险资金和社保基金通过投资基金及其管理公司开始入市。国有及社会性资金已经撑起了股市多半边天。而遗留问题不解决,系统风险不消除,机构入市资金越多,孕育的金融风险也就越大。继续坚持旧的治市思想、模式和方法,中国股市将长期走熊,日本股市十几年走熊的教训前车可鉴。

　　二、 以十六大精神为指导,从国家战略的高度为中国证券市场重新定位

　　1、中国证券市场转轨的历史性契机

　　要使中国证券市场走出困境,走上健康发展之路,我们必须解放思想,探索既符合市场经济原理,又符合中国国情的发展模式和治市方略。

　　党的十六大取得的重大理论突破,成为中国证券市场转轨的历史性契机。十六大提出,要使市场在国家宏观调控下对资源配置起基础性作用,建立中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责的国有资产管理体制。这意味着政府经济管理的职能将出现重大转变,转向较多地发挥地方政府的积极性,较多地发挥市场机制的作用,较多地依靠民间力量,来推动经济以提高国民经济的运行质量和效率。这就大大拓展了中国证券市场的发展空间。

　　2、从国家战略的高度为中国证券市场定位

　　根据十六大精神,我们应当从国家战略的高度为中国证券市场定位。也就是说,要真正使其成为优化资源配置的平台,以满足全球金融资源向中国汇聚的需要,满足经济发展阶段的变化和新技术革命引发的间接融资向直接融资转变的需要,满足以社保基金、保险基金为代表的日益壮大的各种社会资金以及各种闲置的机构和个人资金分享中国经济进步成果的需要,满足建立完整、高效的市场经济体系的需要。

　　参与全球资源配置要求大力发展证券市场。在中国通过加入WTO实现全面对外开放,直接参与全球经济一体化进程的大背景下,中国证券市场的作用不应仅仅局限于配置国内资源。它首先需要考虑的问题是,在国际金融资本的大盘子中,中国能占有多大的份额。

　　美国经济的十年繁荣,证券市场起了极为重要的作用。庞大的多层次的美国证券市场,把全世界的金融资本引向美国,为科技革命和新经济的崛起奠定了基础,培育出了一大批代表世界经济发展方向的巨型跨国企业,从而加强了美国称霸全球的经济实力。然而在"9·11"事件、网络泡沫破灭、大量企业舞弊、美元币值趋弱等因素的综合作用下,美国对国际金融资本的吸引力正在逐步降低。世界金融资本的配置格局正在发生重大的变化,大量的国际资本正在寻找新的投资方向。这对于中国来说是可遇不可求的历史性机遇。

　　我们应当从金融资源国际配置的高度,来改革、整合、发展中国证券市场,这对于实现十六大提出的经济发展目标具有十分重大的意义。

　　中国经济发展阶段的变化、国民财富的增加和新技术革命,要求大力发展证券市场。银行间接融资为主的投融资体制,是与短缺经济条件下,迅速发展传统产业的要求相适应的。当短缺转变为过剩、通货膨胀转变为通货紧缩、新技术革命使企业生命周期和产品生命周期大大缩短时,继续坚持这种模式,必然蕴涵巨大的金融风险。

　　而要大力发展直接金融,就意味着让国民在管理个人金融资产上有更多的选择,承担更大的风险,获取更大的收益。证券市场正是汇聚那些不愿直接控制企业,又希望分享企业发展成果的资本的最好投资场所。

　　发展证券市场也是建立完整的市场经济体系的需要。经过二十多年的改革开放,我国在实体经济领域已经建立了比较完备的与国际经济基本接轨的市场体系,基本实现了商品、技术和劳动力的自由流动。但同商品市场相比,我国资本市场的发展严重滞后,这种不协调使我们形不成完整的市场体系,影响了经济运行质量和效率的提高。

　　总之,十六大宏伟的国家战略目标,要求我们以前瞻性、全局性的眼光看待中国证券市场,围绕恢复证券市场优化资源配置功能的目标,调整认识和政策。

　　三、整合中国证券市场的思路与构想

　　十六大提出的使市场在国家宏观调控下对资源配置起基础性作用的要求,已经为证券市场的整合指明了方向。

　　证券市场的基础是股票市场。我们理想的股票市场,应当是一个对国内外不同风险偏好的投资者都有巨大吸引力的,价格信号充分发挥作用的,股指反映宏观经济变动,股价反映个股基本面的,能够实现优胜劣汰的市场。

　　要建立这样的市场,就必须从根本上放弃那种以行政主导、国企垄断、数量冲动为特征的发展模式,从国家战略的高度去处理历史遗留问题,调整政策,改革体制,在尽可能短的时间内,坚决果断地实行国资有序退出,股权统一,扶优逐劣,内外开放。

　　1、解决历史遗留问题的关键是着眼效率、全局和长远,让利于民。策略是变统一决策为大原则下的分散决策

　　以往,人们把股权割裂当作中国股市最大的历史遗留问题,其实更本质的问题在于国企垄断。国企垄断和股权割裂问题之所以久拖不决,其背后的原因是无人愿意承担贱卖国有资产的责任。因此,破除对国有制的迷信,就显得尤为重要。

　　首先,马克思所说的公有制是自由人的联合体。改革开放前的中国,基本上沿袭了前苏联的传统体制。国家所有实际上是按条块分割的中央部门和各级地方政府所有。改革开放以后,由于利益驱动,这种所有制就其资源占有和利益分配而言,更加具有了集团所有的性质。国企不乏办得好的,民企也有不少办得坏的,问题在于民企作为一个整体,存在着不断的新陈代谢,而在政府保护下的国企作为一个整体,缺乏有效的优胜劣汰机制,其结果必然是资源浪费、效率低下。

　　第二,所有权是由生产资源的使用权和收益分配权构成的。当代社会由于政府在国民收益二次分配上的作用越来越大,仅从收益分配上来看,无论何种所有制,只要企业办在该国,政府实际上是最大的"所有者",而所有权剩下的主要是生产性资源的支配权。这种支配权由谁来行使,应当依据效率的原则,而不是公平或意识形态的原则来决定。

　　第三,国资有序退出是生产性资源支配权的转变,属于国民财富初次分配的范畴,应依据效率的原则,即何种方式有利于生产力的发展来决定。我们以往对吸引外资,鼓励出口,推动科技进步所采取的一系列优惠政策,都具有收入再分配的含义。这里我们并没有把对其他企业是否公平做为依据。国资有序退出也应采取同样的原则。按照这一原则不仅不能与民争利,而且要让利于民。让利作为投资优惠政策,只能在股市上进行。股市对所有国民开放,这就是机会平等。打破国企垄断的另一重要方面,就是要依据保护国民财产、鼓励竞争的原则,修改不合理的过时的法律法规,使民企和自然人进入证券业和基金管理业。

　　第四,非流通股与流通股的划分是中国证券市场与生俱来的制度缺陷。但换一个角度看,它也使短期内大踏步的国资有序退出成为可能。目前股市中国家股按净资产计不过8000亿元。同未上市资产相比只是个零头。而8000亿元中,扣除国家不愿马上卖的,可卖部分不过4000亿元。最终卖出4000个亿,还是卖出2000个亿,与中国证券市场长治久安的战略目标相比,并不重要。一旦历史遗留问题解决,中国将迎来长期大牛市。在保证质量的前提下,市场规模将以大大超过以往的速度扩张。更多的大型国企通过中国股市融资和改制将成为可能。与此相比,让与不让哪种选择更具效益不言而喻。何况让利一半左右还是让给国企(一半流通市值属于国企、银行和机构资金)。因此,不要怕向二级市场让利。

　　解决国资有序退出的关键是着眼于效率、全局和长远,采取让利于民的政策。在此基础上,以尽可能短的时间,与股权统一问题一并加以解决,从而使中国A股市场有一个新的良好的开端。

　　国资管理体制的改革将为遗留问题的解决创造条件。新的管理体制将原来部门单一指标的考虑,转化为对经济的综合效益的考虑；把以往高度集中的决策,简化为分层决策；解决了中央和地方的利益分配问题；并使证券监管部门在推动这一改革时,拥有更多的调控手段与杠杆。

　　中国证券市场股权分割的情况十分复杂,既有纯A股公司,又有含B股、H股的公司,在不同政策环境和市场环境下,发行市盈率差别悬殊；非流通股比例差别极大,从全流通到国家股占大多数；所有制形式不尽相同。所有这一切都表明,我们不可能用一种模式解决所有问题。

　　我们的思路是,在国家让利、政策优惠的前提下,由管理层综合各界的意见,提出针对几大类情况的可供选择的全流通方式,由非流通股大股东聘请证券公司作中介,选择其中一种或几种方式作参考,结合上市公司的具体情况,提出方案,由流通股股东表决通过,加以实施。

　　这种解决方案的好处是,把一个统一的、一刀切的、难免会顾此失彼的决策,转化为在大原则指导下利益不同的当事人双方,在中介机构的撮合下,讨价还价,并最终达成协议的过程。这必然大大降低决策风险,并使监管者始终处于裁判员的位置。

　　从法律上说,管理层并不能强迫大股东把非流通股转为流通股。但通过政策手段,能够引导他们这样做。这样的手段很多,例如对未完成股权统一的上市公司一律不批准再融资,而对完成全流通安排的股票(即使在锁定期),可按流通股价格抵押融资,等等。同时,国企在这方面可以作出表率,一旦形成气候,非流通股大股东积极回应不是问题。

　　为保证市场承接力,可采取多种扩大股市资金供给,减少股市资金需求的措施。

　　遗留问题的解决宜早不宜迟。股市总是对未来预期提前做出反应。在国有股减持大讨论已使全体股民认识到股权割裂所包含的系统风险的情况下,不给出明确的解决方案,投资者信心难以恢复。

　　要重视初战,要有赚钱效应,应采取靓女先嫁,吸引场外资金。对于亏损股、ST、PT,不参与全流通,应由退市机制解决。

　　2、要珍视B股市场这一我国特有的吸收外资的平台,将其改造为独立于A股市场的,为中小企业(特别是民营、高科技企业)服务的,以外汇为交易媒介的二板全流通市场

　　B股市场是具有中国特色的证券市场,以往办的不好是因为国企垄断、股权割裂,市场定位模糊,成为A股市场的附庸。经过对境内持外汇居民开放以后,B股市场中内外资概念逐渐淡化。作为一个市场B股市场已经具备了散户基础,即已经初步解决了外资机构所担心的流动性问题。如能给予恰当的定位,必定能够成为吸引外国股权投资的最佳平台。

　　B股市场的战略定位,应当是以外汇结算的独立市场。建议将以往上海做主板、深圳做创业板的想法,转变为沪深B股市场做二板市场,直接以中小企业(特别是民营、高科技企业)为主要上市服务对象。由于存在外汇的限制,把B股市场做成二板,对A股市场冲击较小。

　　B股市场在新股发行上可完全与国际接轨。发起人股份在锁定一定年份后可自动具有流通资格,但持有一定比例之上的股东卖出股票需要有严格的信息披露规定,以确保控股股东只能依靠办好企业致富。新B股公司一律不允许再发行A股；公司必须承诺如想进入A股市场,必须先进行B股的要约收购,退出B股市场,再发A股。以这种措施确保A、B股市场之间不形成利益交叉而再度造成历史问题。同时,完善B股市场的收购兼并条款,鼓励进行市场兼并重组,这将提供外资直接进入国内产业市场的机会,极大增强市场对外资的吸引力。

　　近一两年已有数以百计的中小企业通过各种手段在海外上市。这些企业的集资额大体从3千万至2亿元不等,发行市盈率大体在5至10倍,售价略高于净资产。为在海外上市,它们付出的成本几乎达到集资额的1/5至1/4。这些企业上市后可流通的只是在海外上市的部分,加之企业缺乏和当地投资者沟通的渠道和财力,上市后大多以低于发行价和净资产的价格交易,且成交清淡,沦为冷门股,基本丧失再融资能力。这些属于国内质地较好的企业因此也面临进一步发展的障碍。如能开放B股市场,这类企业将趋之若骛。与以往创业板的设想不同,市场进入不能执行低标准,而是高标准,只能锦上添花,而没有雪中送炭。用高标准保证新B股的质量,防止权钱交易。

　　为保证"2·19"以后进入的大批中小投资者不再蒙受进一步的损失,可借鉴A股的办法,取消B股的私募发行方式,以网上配售和按比例以B股市值配售结合的方式进行新股发行。同时,有步骤地允许境内非银行类金融机构和机构投资者以自有外汇入市,并允许组织公募和私募B股基金。B股市场对外资开放,对境内居民开放,却不对境内机构开放,似乎有违国民待遇的原则,不利于资源的优化配置和产业整合,也不利于B股市场的健康发展。

　　在A股市场全力解决遗留问题的同时,大力发展B股市场,有助于承接停发A股产生的扩容压力。而B股市场的活跃将为A股市场提供成功的范例,推动A股市场寻求合理的市场解决方案,促进A股市场的发展。

　　总之,笔者相信,这是一件可以马上着手进行的工作。一个蓬勃发展的B股市场,对吸引多层次的海外金融资本,消化日益增多的国民(包括机构和个人)外汇资产,缓解人民币的升值压力,满足中小企业的融资改制需求,推动商业组织形式的进步和科技创新,都会产生难以估量的影响。

　　3、正确认识国情,大力发展机构投资者与鼓励个人投资者入市并重

　　关于中国股市的结构,一些海外人士和涉市不深的学者往往将其定义为散户为主的市场,并由此引申出中国股市中炒新、炒小、炒概念、炒绩差是股民愚昧无知而引起的。这真是极大的误解。

　　首先,中国的法律法规与现实始终存在巨大差异。尽管直到1999年国企才被允许入市,银行资金至今也没有明确哪些算合规进入股市,但在现实中,这类资金始终是股市中的主力资金。尽管散户的数量远远超过机构和个人大户,但如果从市值看,保守地估计,60%以上的市值是在各类机构和百万身价以上的个人大中户手上。他们中有不少是职业股民,是活跃股市的中坚力量。他们中有各行各业的精英,是先富起来的人,为使财产更快增值,把股票作为自己的理财方式之一。

　　其次,中国股市的群众基础还相当薄弱。美国人口2.8亿,股票账户有上亿个。中国13亿人口,开户数只有6,800万。如果我们不能使股票账户像银行账户那么普及,那么间接融资大量转向直接融资就几乎不可能。这里已经涉及了打通货币市场和资本市场的问题。

　　近两年,中国证券投资基金发展很快。但其主要购买者并不是散户,而是机构。以保险公司为代表的一批机构投资者之所以买基金,而不是自己直接入市,也是政策使然。任何市场组织形式和工具都有其得以发挥良性作用的条件和环境。在条件不成熟时,过早引进西方的做法,或希望跳过必不可少的发展阶段,一步登天,反而会欲速则不达。

　　由此得出的结论就是,发展机构投资者与鼓励个人投资者入市并重。

　　4、正确认识证券市场中各种交易行为的合理性,把搞活市场,保持财富效应,作为主要的政策目标之一

　　首先,股市要对投资者有吸引力,就必须有财富效应,甚至是暴富效应。要做到这一点,从长期趋势看,股市应当是波浪式前进、螺旋式上升。这种状态下长线投资才有钱赚,才会有财富效应。财富效应还产生于股市波动。即使大市走熊,只要指数有波动,个股有波动,短线高手照样能演绎出暴富效应。有些人对波动总抱有成见,认为大起大落是中国股市不成熟的表现。其实,看看人们常作为成熟市场标准的美国。纳指从1900多点涨到5100多点,没多久又跌回1100多点。波幅一点不比我们小。如果看个股,波幅就更大了。美国股市每天都有涨百分之几十,甚至百分之百的股票,也有跌得几乎一钱不值的股票。价格本来就是在波动中反映价值的。我们总是讲稳定,讲抑制投机,讲规范,就是不讲搞活。其结果就是齐涨齐跌,以至跌多涨少。哪里还有财富效应?

　　其次,要正确认识证券市场中各种交易行为的合理性。投资行为使证券市场稳定,并成为经济活动的"晴雨表"；投机和一定程度的波动是保持证券市场活跃的润滑剂,两者缺一不可。不应简单地把投资定义为好,投机等同于坏；用持股时间来判断投资还是投机,就更加荒谬。现实的证券买卖行为是无法简单地归入投资或投机的。中国股市的过度投机不过是国企垄断、股权割裂的衍生物。不去改变这种投资环境,而只是简单地去遏制投机,股市就会变成一潭死水。

　　5、调整证券市场管理体制,建议将证监会与交易所职能分开,长期维持沪深两地交易所相互独立,通过竞争推动创新,改善服务,建立多层次的证券市场体系

　　同行政主导的证券市场发展模式相适应,我国建立了一套高度集中的市场监管体系。西方国家证监会和交易所权力截然分开,市场建设和发展、新股上市节奏的控制是由交易所负责的。交易所直接代表证券市场各个参与主体的利益,不可能被政府的短期目标所左右,也不可能去偏袒参与市场的某一方。因为交易所的理事会是由证券市场参与各方的代表组成(一些证交所本身就是上市公司),同时各主要证券交易所都已经纳入了世界市场体系,不能执行"三公"原则,就必然导致资金外流、自身受损。而证监会的任务相对简单,其职责就是按照证券法规去监管包括交易所在内的各证券市场参与者能否依法行事。而在我国,中国证监会直接管交易所,管证券业协会,管证券公司和基金管理公司的设立,管股票的发行、增发和配股。这种体制决定了证监会不是简单的监管机构,它必须对证券市场的建设和发展负责,也不得不对股市的涨跌负责。

　　从长远看,同股市发展思路的变化相适应,我国证券市场管理体制也应当作出调整。改变那种高度集中,抑制市场主动性和创造性,监管者既制定政策又执行政策,还评价政策的旧体制。要点是,将证监会与交易所职能分开,前者依据法律法规对包括交易所在内的所有市场参与者实行监管；后者负责在不违法违规的前提下,推动创新,发展市场。证监会对交易所、证券公司、投资基金等机构负责人只审查资格,不负责任命。交易所主要负责人由市场参与各方代表组成的理事会任命。长期维持沪深交易所各自独立的地位,两市分别保有主板和改造B股形成的二板,并在时机成熟时,推出以柜台交易为特征的三板,并大力发展企业债券市场。通过多层次的市场体系满足多方面的要求,并通过相互竞争,鼓励创新,提高效率,推动发展。