发展我国国债市场的对策思考

    我国目前的国债市场由两个两个互相分割的生产组成：一个是由沪、深证券交易所构成的国债市场，另一个则是利用“全国同业拆借中心”的交易和结算网络的银行间国债市场。在这两个市场中，前者的交易量占到了国债二级市场总交易量的95%以上，俨然占据了主导地位。随着国债发行政策的转变，在证交所上市交易的国债品种正在减少，仅存6个现货品种，可交易的国债余额也随之下降。但是，证交所的国债交易参与者集中了全国的券商，国债交易成为与股票交易头寸互补的手段，因而十分活跃，交易量不断增长，尤其是国债回购交易量的比重增长更为显著。与此相对的是，银行间国债市场交易相当清淡。虽然，银行间债券市场以同业拆借网络为报价系统，通过中央国债登记结算公司进行债券的登记、托管和结算，并采用一对一的询价报价方式进行交易，已经形成了极具发展潜力的交易市场的基本构件；然而，市场参与者的同质性和交易品种的单一性，使得市场呈现出单向的买入债券的需求，交易难以匹配，成交自然减少。

从更高的层面来看，发展我国的国债市场不仅需要活跃银行间国债市场，更需要使国债成为我国管理部门实施财政政策和货币政策的基本工具，使之服务于整个宏观经济调控体系的政策安排，从长远来看，还有利于国债市场充分发挥提供金融市场基准利率和活化社会资金融通的深远作用。

　

一、国债的宏观调控功能解析

　

我党在十四届五中全会通过的《关于制定国民经济和社会发展“九五计划”和2010年远景目标的建议》中，提出了“完善宏观调控体系的重点是建立计划、金融、财政之间相互融合和制约，能够综合协调宏观经济政策和正确运用经济杠杆的机制”的构想。这一机制的关键是实现各项宏观经济政策的有机融合和协调统一，从而改善宏观经济调控体系的政策实施效果，确保国民经济发展目标的实现。

国债作为一种特殊的金融商品，其发行和流通涉及财政和金融两大领域，这就决定了国债作为财政政策和货币政策的共同工具的特性，因而国债市场也就成为了两大宏观经济政策交叉作用的结合点。从力学的角度看，经济政策的实施固然会形成一定的作用力，但其效果，也就是力度和方向往往取决于政策系统的合力，如果各项政策的作用方向是一致的，合力就大，效果就明显；如果各项政策的作用方向有偏角，甚至截然相反，那么作用效果就会互相抵消，表现为整个宏观调控体系的低效或无效。所以，完善宏观经济调控体系，就是要调整好各项政策的作用方向，而国债市场作为两大宏观经济政策共同调控的空间，正是建立和健全上述机制的良好切入点。

国债市场对于国民经济发展的支持作用，早已超出了传统意义上的为政府筹集资金、弥补财政赤字的功能。在国债一级市场上，政府通过发行国债筹借资金来推行财政政策，调节社会总需求，改善国民收入的社会分配，体现投资政策导向；在国债二级市场上，中央银行以买卖国债作为其公开市场操作的主要手段，籍以调节货币供应量和信用规模，并发出货币政策的告示效应。国债市场功能的拓展还在于国债带有很强的政策性，不同期限的国债品种跨越货币市场和资本市场，对它的价量调整会对以它为基准的其它金融资产产生连带的影响力。所以国债市场在宏观经济调控体系中将居于很重要的“调节器”地位。

在我国宏观调控机制从直接的行政干预转变为间接的市场调控之后，财政不再通过向中央银行透支而获取资金来源，而是借助于发行国债以支持其财政政策的实施。而作为中央银行的中国人民银行在取消了对国有商业银行的信贷额度控制之后，急需一种灵活有效的微调手段来调节货币供应量。在现有的各种微调方式中，公开市场操作无疑是最佳之选，而国债则是最佳的操作工具。尽管中国人民银行通过证交所的国债买卖也能在形式上表现为公开市场操作，但由于我国的商业银行不能参与证交所的交易，因而这种操作无法经由影响商业银行的超额准备金达到调节货币供应量的目标。这就决定了我国现阶段的公开市场操作只能以银行间债券市场作为主要舞台。

　

二、国债市场发展模式的选择

　

一个理想的国债市场，总体说来应满足以下条件：

1、拥有足够多的市场参与者，以保证市场主体的多元化和需求──供给的可匹配性。参与市场交易的主体越多，越容易培育起市场竞争机制，各式各样的需求更可能与相应的供应撮合交易，其成交价格更能够体现市场的要求。

2、包含足够多的交易品种，以满足多样化的交易需求。这表现在国债发行品种应包括无记名国债、凭证式国债和记帐式国债，期限结构应具有短、中、长期多种搭配，利率方面则固定利率和浮动利率，附息国债和零息国债兼而有之。另外在国债的发行方式上，公募招标方式、承购包销方式、直接发行和随买方式可以组合运用，适应市场筹、融资多元化发展的要求。

3、规范化的市场制度安排，以确保国债市场有序、高效地运作。首先是价格形成机制的公开、公正和公平，以及价格波动的市场化，并提供持续的、统一的报价系统。其次是提供完善且便捷的国债登记、托管和清算系统，保障和规范交易形成的债务和回购关系。再次是提供有效的监管体系，成立专门的国债管理机构，负责国债发行、流通和偿还等日常监管工作。最后是提供完备的法律法规体系，实现国债市场的法治化。这一法律法规体系既应包括正式的法规，如《证券法》等，还包括其它各种专项法律法规、规范性文件以及具体操作准则，以便细化国债市场的法制管理。

理想的国债市场应该是一个交易活跃，高效有序的市场。具体到国债一级市场，主要体现在国债发行的高效率和低成本上。发行市场应有透明度，对投资人而言有可预见性，便于后者及时安排资金；发行者应有良好的组织能力，缩短发行期，提高发行效率；中央结算公司应提供快捷的服务，加快资金的调动速度。实践证明，虽然世界各国的国债发行方式各有特色，且各种发行方式兼而用之，但是公募招标方式居于主导地位是共同的发展趋势，机构已成为承销或投标的主体。有效的国债二级市场，则体现在高度的流动性上。在流通市场上，交易量大，换手率高，国债价格受大宗交易的影响小；交易工具品种多，无纸化程度高，满足多样化的流动性要求；对于新发行的国债，有较快的吸收速度和良好的消化能力。考察一下发达国家的国债二级市场交易量，可以发现世界最大的两个国债市场——美国和日本的国债交易量的99%是通过场外市场完成的，而市场规模仅次于美、日的德国，在其场外市场上实现了85%-91%的国债成交额。可见，现代化的场外市场是整个国债市场的主体框架。

　

三、完善我国国债市场的对策

　

我国的国债市场经过约20年的酝酿和发展已取得了卓绝的成就，但与历经数百年发展过程的发达国家相比，显然存有诸多不足，即使与我国改革和发展的目标相比，也有许多方面需要改进。

（一）大幅度增加国债的发行规模

就我国国民经济的总体现状来看，目前的国债发行规模尚显不足，国债余额占国内生产总值的比重还很低，不足10%，远远低于发达国家40%左右的水平。没有适当的国债规模，财政政策能调配的资金就极其有限，政策调控力度必然大打折扣。

没有足够的国债存量，中国人民银行进行公开市场操作的力度就受到限制，政策实施的前提条件难以具备。由于中国人民银行仅持有少量可交易国债（约3 000亿元），利用公开市场调控基础货币的余地很小。无法通过抛售足够数量的国债来收缩银根。商业银行则由于持有的国债数量本来就不多（约占其总资产的8%），加上我国发行的国债多为长期品种，商业银行持有这些国债的初衷就是长期投资，而不是出于流动性管理的需要，因而缺乏卖出动机，导致二级市场的交易极为清淡。这就使得中国人民银行难以利用大量买进国债的方法放松银根。

目前有一种流行的观点，认为我国国债依存度已经很高，应严格控制发行规模。这一误区需予澄清。从名义的统计数字看，我国的国债依存度（国债发行额与当年财政支出之比）固然已接近30%，超过了国际公认的20%的警戒线水平。但是，由于我国的财税管理体制还不完善，因而有大量预算外资金在财政收支体系之外循环，若加入预算外支出（据保守估计约6000亿元），经过调整的财政实际支出会有大幅增加，实际的国债依存度应在20%以下。今后，随着财政收入占国内生产总值比重的不断提高，国债依存度有望将进一步下降，这就从根本上解决了国债负担率指标与国债依存度指标所反映的国债规模大小相背离的矛盾。所以，我国国债规模的扩张仍有广阔的空间。

（二）改进国债发行方式

我国目前的国债主要通过一级自营商的现场招标和投标的方式发行，与以往的强制性行政摊派相比，这在一定程度上体现了市场的要求，因而是很大的进步。但这种发行方式将认购对象局限在一级自营商，实际上属于私募发行，范围过窄，发行价格极易偏离市场实际的供求关系。此外，每次发行都需要各一级自营商的代表到场，动员大量人力，造成资源浪费。为改变这种情况，国债的发行可尝试通过电讯和网络以公募招投标方式进行，以扩大认购范围，有利于引入竞争机制，有效地建立由市场供求关系决定国债的利率水平和价格水平的定价机制，降低发行成本。此外，还应建立有效的国债发行信息披露制度，隔年公布发行总量、发行次数、发行时间和每次的发行量，使承销商和投资者有充分的准备，使发行价更加成熟。

无纸化的记账式国债应成为主要的发行对象。记账式国债和电脑交易相结合，既可以大大节约国债的发行成本和交易成本，如印刷、运输、保管、清点和结算等，还可减少发行和交易的环节，缩短时间，极大地提高效率。对于经常性的、大额的国债交易，尤其是公开市场操作，记帐式国债更具有无与伦比的优势。因此，在美国这样的发达国家，记账式国债占国债总量的比重已达到98%。

　

表1　
　　　　　　　　 实物券和记账券的优劣比较

　品 种　　　　　　 优　　点　　　　　　　 缺　　 点

无记名实物券　 发行方式比较成熟、完善　　印刷、运输、保管等费用高
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 安全性差
　　　　　　　 便于投资者私下转让　　　　集中托管困难，上市过程长
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 兑付及销毁工作繁杂

记账式国　　债　发行费用低，时间短　　　　 交易受电脑网络覆盖面的限制
　　　　　　安全性强
　　　　　　集中托管，便于上市交易　　　　 不能满足偏好实物券的投资者的需要
　　　　　 兑付及销毁工作比较简便
　　　　　　　　

（三）增发短期品种

自1994年以来，我国的国债政策一直以抑制通货膨胀为导向，由此形成了严格控制每年的发债总额的偏向。这就导致了财政部以发行中、长期国债为主的结果，因为发行短期国债在占用了发债额度后，一旦到期需滚动发行，又要占用额度，使其难以在额度内满足发行数量的需要。这种总额控制方法显然与实际需要相悖。其实，真正影响国债实际发行量的指标应该是发行余额，即发行总额扣除兑付额后的差额。推行年度发债余额管理，可以更准确地控制影响国民经济的实际债券余额，并为发行短期国债奠定基础条件。

以发行长期国债为主的结果是发行的次数虽然很少，但发行的数量却相当之大。这种国债的集中发行往往导致短期内大量的货币回笼和市场资金紧缩的现象，而在国债大量兑现时，又常常造成货币发行和资金扩张的影响。如此的资金在短期里的大起大落显然不利于宏观经济的稳定。

短期国债因其流动性好，是银行构建其二级准备金的理想资产，也是中央银行进行公开市场业务的操作工具，更是活跃的国债市场的主要交易对象。例如美国的短期国债（国库券）主要有3个月（91天）、6个月（182天）、9个月（273天）和一年期（364天）4个常规品种，另外，美国财政部还可临时性发行的特别短期国债有49天、63天和147天3个品种。从数量上看，短期国债的发行量约占发行总额的三分之一。这种品种丰富、数额充裕的短期国债为公开市场操作提供了广阔的空间，使得中央银行在进行公开市场操作时可不受限制地选择不同数量、不同券种的短期国债，对货币供应量进行灵活调节。大量的短期国债使企业的临时性闲散资金有了安全的投向，为其流动性管理提供了操作工具。因此，众多企业频繁参与国债二级市场的买卖使得美国证券市场上国债的交易量甚至超过了股票的交易量。

增发短期国债，除了提供流动性手段之外，还可以平抑偿债的高峰期，减轻对财政的偿付压力，更好地弥补财政收支的季节性差异，提高债款资金的利用率。而且，由于短期国债利率相对较低，可降低政府的筹资成本。短期国债的滚动发行，借新还旧，照样能在一定程度上满足长期的资金需要。