解读中国上市公司MBO

　　MBO(管理层收购)是资本市场乃至整个社会关注的热门话题之一。这种“热”，当然不是无端的炒作造势。就宏观背景而言，中共十六大报告提出国有资产管理体制改革的新方略，意味着国有资产产权改革的步伐将加快，效率将提高。就法制环境而言，《上市公司收购管理办法》等法规的出台，鼓励企业经理人员实施管理层收购，有了相应的法律保障。在政策法规的鼓舞下，MBO的动作也开始引人注目：

　　—新华信托2002年11月18日宣布将设立5亿元规模的MBO基金，以100万元为起点，全部向机构投资者私募，并根据市场细分为国企改制管理层收购信托（2亿元）、上市公司管理层收购信托（2亿元）、高成长企业管理层收购信托（1亿元）三部分。

　　—管理着150亿美元的美国凯雷集团打算与德隆集团筹建MBO基金。

　　—中信与美国国际集团也表示有意提供MBO融资服务。

　　在2002年曾有业内人士预言，“2003年是MBO年”，今天，我们回过头来看，MBO并没有达到我们想像的热度。

　　从已完成严格意义上的MBO的三家上市公司（深方大、粤美的、宇通客车）来看，这些公司的MBO基本上是2001年完成的。

MBO公司基本情况分析

　　这三家MBO公司上市的时间都比较长，最晚的宇通客车也是1997年上市的。从上市至今都最少配过一次股，它们的控股股东（管理层）持股的比例都不超过30%，这种股权结构是比较合理的，有利于各股东之间的相互牵制，也有利于保护中小股东的权益。

　　将这三家公司的总股本和流通股本简单平均一下，可以得到它们的平均总股本为30600.45万股，平均流通股本为14242.52万股，均比整个市场平均值要大（2001年我国上市公司平均总股本为34850.18万股，平均流通股本为10053.22万股）。说明MBO公司的规模一般而言都比较大。

　　从股本规模来看，这三家上市公司的总股本都在1亿股以上，并且，股份转让之前，第一大股东持有的股权比例不是太高，这在一定程度上使得管理层收购的资金成本不会太高。

　　从所处行业来看，这三家企业所处的行业竞争都比较激烈。粤美的是电器制造业，深圳方大是金属制造业，宇通客车是交通运输设备制造业。激烈的行业竞争就使得如何调动公司管理层的积极性，改善对管理层的激励，成为必要和可能。

MBO公司财务状况分析

　　国外的研究显示，大多数MBO在收购之前的业绩都比较差，收购以后有的显著改善，也有显著恶化的。那么我国的MBO公司的财务状况有什么样的特征？从MBO公司历年EPS与市场平均值的比较中我们可以看出这些公司的盈利情况。与国外的研究结果恰恰相反，我国MBO公司的盈利状况是比较稳定和出色的。从经营业绩上看，这三家公司都维持较好的业绩增长水平，这在一定程度上也反映出经营管理者的管理能力对公司发展所做出的贡献。粤美的自1993年上市以来的平均每股收益都在0.6元左右，宇通客车自1997年上市以来的平均每股收益都在0.59元左右，深圳方大自1996年上市到1998年的每股收益都在0.5元之上，从1999年开始业绩有一定下滑，但1999年和2000年每股收益为0.22元及0.23元，均高于市场平均每股收益0.20元，而三家公司的平均年每股收益分别是市场平均每股收益的1.62倍、2.84倍、2.89倍，良好的业绩为MBO进一步完善法人治理结构，成功地构建公司的激励、约束机制，保证公司的稳定发展打下了坚实的基础。从1997年到2000年，每一年的平均EPS都是市场总平均值的两倍左右，特别是2000年，在市场平均EPS比1999年下降4.762%的情况下，它们的平均EPS竟然比1999年还增长了3.137%。

　　从1998年到2000年其他财务指标来看，实施MBO的公司平均每股净资产要远远高于市场平均每股净资产，约为市场平均每股净资产的1.5倍～2倍，单纯从每个公司来看，净资产也都要高于市场平均值。每股净资产收益率也要高于市场平均每股净资产收益率，从个股来看，深圳方大1999年及2000年受市场竞争进一步加剧、公司主要产品的销售价格有所下降、主要原材料的采购价格上涨幅度较大等因素的影响，每股净资产收益率下滑，要低于市场平均水平。

　　从主营业务来看，三家公司一直致力于主业经营。以宇通客车为例，宇通一直是专注于主业经营，而且经营风格比较稳健。宇通客车上市时，客车产量仅次于扬州客车制造总厂，位居行业第二。1997年宇通客车上市融资3.3亿元，1998年融资1.7亿元，2000年配股融资2.2亿元，募集资金大都投向了主业，力争从低档客车向中高档客车升级。近年来，销售收入有比较大的提高，2000年中高档客车销售1312辆，是 1999年的4倍，所占总销量的比例从2002年的5.11%上升到2003年的14.76%，单车平均售价比上年净增近2万元。 据公司公告，2000年宇通客车产销量列同行业第二位，销售收入列第三位，利润总额列第一位，其中中型客车产销量占全行业的30%。可以看出，经营层对未来的发展比较有信心，认为公司将来的发展还是极具潜力，这也是促使管理者进行收购一个很重要的原因。

　　从资产负债率来看，除粤美的资产负债率比较高之外，深圳方大与宇通客车的资产负债率都相对较低。

MBO公司股价特征分析

　　虽然我国MBO公司的盈利状况良好，财务指标也很出色，但近年来它们的股票价格走势却不是很令人满意。取2000年6月29日到2001年6月29日这一年作为研究时段，考察这三个公司的年收益率与市场平均收益率的差异，发现所有MBO公司的年收益率都没有超过大盘（用上证指数代表），而且，它们的平均年收益率仅为-2.28%，远远低于大盘的14.493%。宇通客车与深圳方大保持了微小的正收益，而粤美的则有大幅下跌。这说明目前对于MBO计划的实施，市场的信息披露工作尚不完备，使得投资者没有充分的依据做出正确判断。从市盈率来看，除了深圳方大的市盈率要高于大盘外，粤美的与宇通客车则要远远低于大盘，而其平均值为42.3倍，比市场平均60倍左右的市盈率要低出很多。可以肯定，今后MBO公司的投资价值随着公司的发展会渐渐显现出来。

收购模式分析

　　1.上市公司工会和高层管理人员共同出资组建一家新公司，通过其受让并间接持有上市公司股权。

　　如粤美的。2000年4月，由粤美的工会、何享健等22名股东出资成立美托投资有限公司，注册资本为1036.87万元，法定代表人为何享健，何享健持有美托投资有限公司25%的股份。2000年5月，美托投资有限公司与美的控股有限公司签订法人股转让协议，受让其所持部分粤美的法人股3518.4万股，占粤美的总股本的7.26%，受让价格为人民币2.95元/股，成为粤美的第三大法人股东。2000年12月，美托投资有限公司又从美的控股有限公司受让了粤美的法人股7243.0331万股，占粤美的总股本的14.94%，受让价格为每股人民币3.00元。股份受让后，美托投资有限公司共持有粤美的法人股10761.4331万股，占其股本总额的22.19%，成为粤美的第一大法人股东。

　　这种由管理层和工会共同组建一家新公司，新公司通过分次受让上市公司的股权，成为上市公司的第一大股东，从而管理层通过控股这家新公司间接持有上市公司的股权，完成管理层收购。这种形式的管理层收购在调动了公司职工积极性的同时，也在一定程度上对管理层收购面临的收购资金不足问题带来一些帮助。

　　2.由上市公司高层管理人员组建一家新公司，通过其受让并间接持有上市公司股权。

　　如深圳方大。深圳邦林科技发展有限公司成立于2001年6月7日，上市公司深圳方大的董事长熊建明持有深圳邦林科技发展有限公司85%的股份，为邦林科技发展有限公司的法人代表。2001年6月20日，邦林科技发展有限公司受让方大经济发展有限公司所持有的方大集团法人股中的4,890万股，占方大集团总股本的16.498%，每股转让价格3.28元人民币，转让总金额为16,039.2万元人民币。此次股份转让以后，邦林科技发展有限公司成为深圳方大的第二大法人股东。

　　3.主要由上市公司的职工发起成立一家新公司，通过其受让上市公司的股权，间接成为上市公司的第一大股东。其中新公司的法人代表也是上市公司的高管人员。

　　如宇通客车。2001年3月，由23个自然人出资成立上海宇通创业投资有限公司，其中21个自然人系上市公司宇通客车的职工，法人代表汤玉祥同时也是上市公司的原总经理（现为董事长）。2001年6月，上海宇通与上市公司宇通客车的第一大股东郑州宇通集团有限责任公司的所有者郑州市国有资产管理局签订了股权转让协议，郑州国资局协议将所持有的宇通集团89.8%的股份转让给上海宇通。由于宇通集团持有上市公司宇通客车国家股股份2350万股，占宇通客车总股份的17.19%，为此，如果本次股权转让成功，上海宇通将间接持有宇通客车股份2110.3万股，占宇通客车总股份的15.44%，成为第一大股东。

　　从三家公司的收购模式来看，体现出一些共同的特点：

　　（1）已发生的管理层收购的模式基本上是由公司的管理层或职工注册成立一个壳公司，然后由壳公司对目标公司进行收购，而公司的管理层在壳公司中占有绝对控股地位，从而间接控股目标公司。收购主体是非一般的职业经营管理人员，而往往是企业的创业者或者对企业发展做出重大贡献的企业家，职工持股会或者工会也参与到收购活动中来。而且，壳公司的成立都是为了股权转让而专门成立的。像上海宇通成立时间不超过3个月，而深圳邦林公司与时利和公司的成立日期仅仅在股权转让的11天前和6天前。

　　（2）与西方的做法相比较，西方往往会收购目标公司发行在外的全部流通股份从而使其转变为非上市公司，而国内则着眼于上市公司的控股权，这也是由我国证券市场的特点以及公司治理结构的不同所决定的。上市公司的MBO收购股份多是非流通的国有股和法人股，而且收购的比例通常不高，也就在20％～30％之间。

　　（3）都采用了协议收购的方式，即收购方和被收购方的第一大股东在证券交易所之外以协商的方式，通过签订股份转让协议来进行股份转让。在我国，上市公司收购可以采用协议收购和要约收购的方式，但由于我国上市公司股权结构的特殊性，而且，大多数国有上市公司的控股比例通常会超过30%的要约收购豁免界限，而要约收购将大大增加收购成本，所以管理层收购选择绕开要约收购，目前上市公司的收购主要采取了协议收购的方式。

　　（4）通过股份的分次转让达到管理层收购的目的。粤美的的第一大股东美的控股有限公司是分两次先后向美托投资有限公司转让了3518.4万股和7243.0331万股的法人股，共计10761.4331万股。从而使美托公司成为粤美的的第一大股东。深圳方大的第一大股东深圳方大经济发展股份有限公司于2001年6月先向深圳邦林科技发展有限公司转让了4890万股法人股，第二次股份转让深圳方大称将另行公告。

　　（5）西方国家的管理层收购完成后，居于控股地位的往往是提供了大量权益投资的股权投资机构，管理层只负责商业计划的制订和收购完成后的经营运作。但在国内，由于投融资等相关环境的限制、投资机构尚未成熟以及退出渠道不够畅通，公司管理层在管理层收购中往往处于主导地位，并在被收购公司中处于控股地位。